VRE_TP 27,700_Định giá hấp dẫn do chiết khấu sâu dù nền lợi nhuận cao tiếp tục được duy trì

QUAN ĐIỂM ĐỊNH GIÁ   

Kể từ thời điểm cập nhật gần nhất (link), VRE tiếp tục chứng kiến hiệu suất đầu tư tiêu cực giảm -28.6% so với mức -1.9% của VN-Index, đưa giá cổ phiếu về vùng thấp nhất kể từ khi niêm yết. Chúng tôi cho rằng hiệu suất kém trên một phần lớn phản ánh lo ngại của thị trường về (1) khả năng tăng trưởng lợi nhuận trong dài hạn, (2) lợi thế “đòn bẩy” hệ sinh thái Vingroup yếu dần khiến chi phí đầu tư cao hơn thời kỳ trước cho các dự án TTTM mới, shophouse mới cao hơn.

Cổ phiếu đã chiết khấu nhiều về vùng định giá hấp dẫn và các yếu tố cơ bản duy trì tích cực đặc biệt là nền lợi nhuận cao. Do đó, chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với VRE mặc dù giảm -28.7% giá mục tiêu xuống còn 27,700 VND/CP (upside +52%) do (1) thay đổi phương pháp định giá từ EV/EBITDA sang Tỷ suất vốn hóa (Cap rate), (2) tăng tỷ lệ chiết khấu từ 10% lên 25% phản ánh rủi ro về chi phí đầu tư cao hơn, tiến độ mở mới TTTM phụ thuộc vào các đại dự án BĐS của Vinhomes.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

• Mức nền lợi nhuận ròng tiếp tục được duy trì ở mức cao dù đóng góp của mảng chuyển nhượng BĐS hạn chế. Chúng tôi dự phóng LNST-CĐTS năm 2024 và 2025 lần lượt đạt 3,998 tỷ VND (-9.3% YoY) và 4,486 tỷ VND (+12.2% YoY). Theo đó, LNST-CĐTS giai đoạn 2023-2025 cao hơn 77% so với giai đoạn trước đại dịch 2017-2019.
• Định giá hấp dẫn. VRE hiện đang giao dịch tại vùng giá thấp nhất kể từ khi niêm yết mặc dù lợi nhuận vẫn duy trì ở mức cao trong lịch sử hình thành của DN. Tại mức định giá hiện tại, EV/EBITDA ttm = 7.6x và EV/EBITDA fwd = 7.0x – thấp hơn -1 lần độ lệch chuẩn 9.2x và thấp hơn mức 14.4x-15.8x của các doanh nghiệp cùng ngành.

DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH

• Năm 2024: BSC điều chỉnh tăng +5.4% dự phóng doanh thu đạt 9,279 tỷ VND (-5.2% YoY) chủ yếu do doanh thu bàn giao shophouse tốt hơn dự phóng ban đầu. Do phát sinh các khoản phải thu và phải trả về HTĐT trong năm, chúng tôi điều chỉnh tăng lần lượt doanh thu tài chính +59.5% lên 1,583 tỷ VND (+38.1% YoY) và chi phí tài chính +100.1% lên mức 658 tỷ VND (+99.2% YoY). Do đó, LNST-CĐTS thay đổi không đáng kể so với dự phóng ban đầu, đạt 3,998 tỷ VND (-9.3% YoY)
• Năm 2025: BSC dự báo DTT và LNST-CĐTS của VRE sẽ ghi nhận mức tăng trưởng dương, lần lượt đạt 9,218 tỷ VND (-0.7% YoY) và 4,486 tỷ VND (+12.2% YoY) chủ yếu nhờ vào (1) chi phí tài chính được tiết giảm còn 304 tỷ VND (-53.8% YoY) và (2) các TTTM mở khai trương giữa 2024 được vận hành xuyên suốt cả năm 2025.