Lịch sử hình thành và phát triển của thị trường "Chứng khoán phái sinh quốc tế"

Chứng khoán phái sinh quốc tế có lịch sử phát triển lâu đời và rất phong phú qua nhiều thế kỷ. Sự phát triển vượt bậc và rộng khắp của thị trường chứng khoán phái sinh hiện nay chính là kết quả của quá trình hình thành, thay đổi và sáng tạo qua hàng trăm năm.

1. Quá trình hình thành và phát triển của chứng khoán phái sinh thế giới

Chứng khoán phái sinh là các công cụ tài chính mà giá trị của chúng phụ thuộc vào giá của một tài sản cơ sở, có thể là hàng hóa như nông sản, kim loại... hoặc công cụ tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, lãi suất…

CKPS được quy định quyền lợi, nghĩa vụ của các bên tham gia hợp đồng đối với việc thanh toán hoặc chuyển giao tài sản cơ sở với một mức giá được thỏa thuận trước vào một thời điểm nhất định trong tương lai.

1.1. Quá trình hình thành chứng khoán phái sinh

• Đầu thế kỷ XVII:
  • Giao dịch phái sinh trên nông phẩm đầu tiên đã diễn ra tại Sở giao dịch Gạo Dojima - Osaka - Nhật Bản.
  • Cũng cùng thời điểm này, tại Hà Lan, giao dịch phái sinh trên lúa mì phục vụ nhu cầu của nhiều quốc gia Châu Âu để tích trữ và chi trả bằng nông phẩm.
• Vào thế kỷ XIX: Ở Hoa Kỳ, thị trường phái sinh trên nông phẩm được hình thành, và đặt nền tảng cho một bước tiến mới của việc mở rộng giao dịch thương mại và trung chuyển vốn toàn cầu sang các sản phẩm phái sinh trên những tài sản cơ sở khác nông phẩm.
• Năm 1948: Hội đồng mậu dịch kỳ hạn ra đời tại Chicago - Hoa Kỳ. Theo sau đó, trung tâm giao dịch mua bán nông phẩm kỳ hạn cũng hình thành, tạo tiền đề cho các hợp đồng mua bán kỳ hạn nhằm giảm thiểu rủi ro về giá nông phẩm do thời tiết, khí hậu.

Hàng hóa giao dịch thời kỳ này là ngũ cốc, lúa mì, bắp, đậu, về sau có thêm gia súc, trứng, thực phẩm và nước trái cây ướp lạnh. Phổ biến trong thời kỳ này là các hợp đồng kỳ hạn về nông phẩm.

Về sau, để khắc phục nhược điểm của hợp đồng kỳ hạn là không được chuẩn hóa và khó bán lại cho bên thứ ba, hợp đồng tương lai đã ra đời.

1.2. Quá trình phát triển CKPS qua các thời kỳ

Những năm 1980: CKPS đã đạt đến đỉnh cao đặt dấu ấn thứ hai trong toàn bộ quá trình phát triển khi các sản phẩm phái sinh trên tài sản tài chính như cổ phiếu đơn lẻ, chỉ số cổ phiếu, trái phiếu và các kim loại quý, năng lượng ra đời cùng với quá trình hiện đại hóa công nghệ, việc kết nối thị trường đã vượt ra khỏi các rào cản về địa lý..

• Trên thực tế, trong khu vực liên ngân hàng và các tổ chức tài chính lớn, các hợp đồng kỳ hạn giao dịch ngoại tệ, lãi suất phi rủi ro (trái phiếu chính phủ), các giấy tờ có giá, kể cả là hợp đồng mua nhà, hoặc các giấy chứng nhận sở hữu tài sản tài chính được giao dịch rất sôi động và mang giá trị lớn.
• Các hợp đồng kỳ hạn trên tài sản tài chính đóng vai trò là công cụ phòng hộ rủi ro thiết yếu cho danh mục đầu tư và cơ cấu vốn của các ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại, các tổ chức tài chính và bảo hiểm.

Việc xuất hiện CKPS trên chỉ số cổ phiếu và trái phiếu chính phủ đã đáp ứng nhu cầu cung cấp các sản phẩm phòng hộ rủi ro cho danh mục đầu tư đa dạng, hoặc cho phép nắm giữ các danh mục đầu tư mô phỏng thị trường với lợi ích đòn bẩy  rất cao.

Đối với những mặt hàng là kim loại quý và năng lượng, phái sinh trên các mặt hàng này đáp ứng được việc dự đoán giá cả, phòng hộ rủi ro và báo trước những diễn biến trên thị trường cơ sở.

Năm 2008: Khi khủng hoảng tài chính xuất hiện nhiều lần và đỗ vỡ với quy mô toàn cầu các thị trường lớn đã phải tiến tới giao dịch và bù trừ, thanh toán tập trung cho CKPS, đã dấy lên một hồi chuông cảnh tỉnh về việc thắt chặt quy định và tăng cường giám sát, buộc TTCK phải đưa ra các quy định chung về ký quỹ, và thắt chặt các quy định giao dịch, điều này đã góp phần giúp ổn định và đảm bảo sự phát triển bền vững của TTCKPS về sau.

Có thể nói rằng đây là cuộc khủng hoảng khởi nguồn từ các hợp đồng phái sinh trên thị trường tự do OTC, thuộc về sản phẩm phái sinh bậc cao dựa trên nhiều lớp tài sản chứng khoán hóa từ nợ xấu bất động sản.

Đối với các sản phẩm chứng khoán phái sinh cơ bản, đặc biệt là các sản phẩm giao dịch trên thị trường tập trung và bù trừ thông qua đối tác bù trừ trung tâm (CCP – Central Counter Party), lịch sử cho thấy chưa có tình huống mất khả năng thanh toán nào vượt quá tầm kiểm soát và các bước đệm quản lý rủi ro của thị trường.

Qua một chặng đường dài hình thành và  phát triển, hiện nay trên thế giới đã có tới 100 Sở giao dịch đã đưa vào sản phẩm chứng khoán phái sinh, thuộc 41 khu vực quốc gia và vùng lãnh thổ có nền kinh tế đã và đang phát triển.

2. Lợi ích của chứng khoán phái sinh

2.1. Đối với nhà đầu tư

Đối với các nhà đầu tư, việc giao dịch chứng khoán phái sinh sẽ mang lại nhiều lợi ích, sau đây là những ưu điểm to lớn của CKPS mà các nhà đầu tư cần biết :

• Phòng ngừa rủi ro hiệu quả: Chứng khoán phái sinh là kênh đầu tư phòng ngừa rủi ro hiệu quả. Nhà đầu tư luôn có khả năng chốt lãi trước khi có biến động, các doanh nghiệp cũng luôn có một mức giá giao dịch chắc chắn trong mỗi hợp đồng tương lai.
• Hạn chế chênh lệch tỷ giá: Do đặc tính điển hình của CKPS là giao dịch được thực hiện và chốt giá trong một thời điểm nhất định ở tương lai, bởi thế chứng khoán phái sinh hạn chế được rủi ro do biến động tỷ giá trên thị trường để thu về lợi nhuận sớm.
• Đầu cơ: Những nhà đầu tư thông minh và ưa phiêu lưu sẽ thích “lướt ván” trên thị trường chứng khoán phái sinh bởi có thể tận dụng được những biến động về giá để thu về lợi nhuận tức thời và ngắn hạn.

2.2. Đối với nền kinh tế thị trường

Những nước đi đầu trong việc mở cửa cho chứng khoán phái sinh phát triển đều là những nước vươn mình mạnh mẽ về kinh tế và khiến thế giới ngưỡng mộ với những đột phá trong thời gian ngắn. Bởi thế, ngoài những lợi ích kể trên dành cho nhà đầu tư không thể không nhắc đến những đóng góp của chứng khoán phái sinh đối với kinh tế thị trường:

• Tài sản cơ sở được đảm bảo: Chứng khoán phái sinh giao dịch dựa trên tài khoản cơ sở do đó, có thể tính ngay được lãi/lỗ tại thời điểm giao dịch, hoàn toàn ngăn chặn được rủi ro thị trường.
• Tạo khả năng tùy chọn:  Giải quyết những nghi ngờ về nhận định thị trường chứng khoán chỉ là thị trường một chiều, các tùy chọn của chứng khoán phái sinh với mức giá cụ thể được niêm yết trong một thời điểm cụ thể để “tùy chọn bán”.
• Tăng thu hút đầu tư: Chứng khoán phái sinh tăng hấp dẫn cho các nhà đầu tư ngoại và những nhà đầu tư nội trên thị trường chứng khoán.
• Tính thanh khoản cao: Thanh toán linh hoạt, đơn giản, rõ ràng.

3. Các loại chứng khoán phái sinh trên thế giới

3.1. Hợp đồng Kỳ hạn (forwards contract)

Hợp đồng kỳ hạn là thỏa thuận pháp lý giữa hai bên tham gia về việc mua và bán một loại tài sản tại một thời điểm nhất định trong tương lai với mức giá được xác định trước tại ngày thực hiện giao dịch.

Hợp đồng kỳ hạn có giá trị pháp lý ràng buộc giữa hai bên mua và bán; đến kỳ hạn thực hiện (ngày đáo hạn hợp đồng), người có hợp đồng mua có quyền và nghĩa vụ phải mua, người có hợp đồng bán có quyền và nghĩa vụ bán.

3.2. Hợp đồng tương lai (Futures Contract)

Hợp đồng tương lai (HĐTL) là một dạng hợp đồng kỳ hạn đã được chuẩn hóa, niêm yết và giao dịch tại thị trường tập trung (Sở GDCK), do Sở GDCK xây dựng hợp đồng mẫu sau đó niêm yết và được giao dịch tập trung tại Sở GDCK, được thỏa thuận mua bán thông qua người môi giới (thành viên giao dịch trên TTCK phái sinh).

Trước khi giao dịch hợp đồng tương lai, NĐT phải nộp ký quỹ vào tài khoản ký quỹ (Margin Account) theo mức quy định tối thiểu của Trung tâm bù trừ thanh toán CKPS, thông qua CTCK nơi nhà đầu tư mở tài khoản giao dịch chứng khoán phái sinh nhằm đảm bảo an toàn cho hoạt động giao dịch hợp đồng tương lai gọi là mức ký quỹ ban đầu.

Trong trường hợp mức kỹ quỹ này xuống thấp hơn mức ký quỹ duy trì, nhà đầu tư phải bổ sung tiền mặt hoặc chứng khoán có trong danh sách chấp nhận làm tài sản của Trung tâm bù trừ thanh toán CKPS (với một mức chiết khấu nhất định cho từng cổ phiếu) để tăng giá trị ký quỹ về mức tối thiểu mức ký quỹ ban đầu. Trong trường hợp tỷ lệ ký quỹ của nhà đầu tư cao hơn mức ký quỹ duy trì theo quy định của công ty chứng khoán, nhà đầu tư có thể rút ra phần tài sản dư.

Khi được giao dịch, giá của hợp đồng tương lai thay đổi liên tục, tăng hoặc giảm trong ngày, tương tự như việc giao dịch cổ phiếu hiện tại trên thị trường chứng khoán cơ sở và được hạch toán theo giá hàng ngày căn cứ trên giá thị trường (marking to market daily). Điều đó có nghĩa là trong kỳ hạn của hợp đồng tương lai, các khoản lãi/lỗ hàng ngày được cộng/trừ vào tài khoản ký quỹ của mỗi bên.

Ví dụ: Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu VN30-Index có các nội dung như sau:

• Tài sản cơ sở: VN30-Index
• Quy mô hợp đồng: 100.000 VND x VN30-Index, trong đó giá trị 100.000 VND được gọi là hệ số nhân (multiplier) của hợp đồng, ký hiệu là m.
• Tháng đáo hạn: Tháng hiện tại, tháng kế tiếp, hai tháng cuối 02 quý gần nhất
• Phương thức giao dịch: Phương thức khớp lệnh và Phương thức thỏa thuận
• Thời gian giao dịch: Mở cửa trước thị trường cơ sở 15 phút, Đóng cửa: kết thúc cùng thị trường cơ sở
• Biên độ dao động giá: ±7%
• Đơn vị giao dịch: 01 hợp đồng.

3.3. Hợp đồng quyền chọn (Option Contract)

Hợp đồng quyền chọn (HĐQC) là một công cụ tài chính cho phép người mua có quyền, nhưng không bắt buộc, được mua hay bán một tài sản cơ sở với mức giá đã được ấn định vào trước hoặc đúng ngày đã được xác định trong tương lai.

Các yếu tố cấu thành hợp đồng quyền chọn:

• Người mua quyền (holder).
• Người bán quyền (writer).
• Tài sản cơ sở (underlying asset).
• Giá thực hiện (strike or exercise price).
• Ngày đáo hạn (expiration date).
• Phí mua quyền (premium).

Đặc điểm của hợp đồng quyền chọn:

• Là một công cụ tài chính duy nhất cho phép người mua nó có quyền chứ không phải có nghĩa vụ.
• Người bán hợp đồng quyền chọn có nghĩa vụ phải thực hiện hợp đồng nếu người mua nó yêu cầu.
• Hợp đồng quyền chọn là một tài sản tài chính nên nó có giá trị.
• Giá cả trên thị trường của tài sản cơ sở là căn cứ để xác định giá trị của hợp đồng quyền chọn.
• Kiểu quyền chọn: Kiểu giao dịch do hai bên thỏa thuận cho phép người mua được lựa chọn thời điểm thực hiện quyền chọn.

HĐQC có thể thực hiện theo 2 kiểu:

• Hợp đồng kiểu Mỹ (American style): người mua HĐQC có quyền thực hiện HĐ vào bất kỳ thời điểm nào trước khi hợp đồng hết hạn.
• Hợp đồng kiểu Châu Âu (European style): người mua HĐQC chỉ được thực hiện HĐ vào thời điểm HĐ hết hạn.

3.4. Hợp đồng hoán đổi (Swap Contract)

Hợp đồng hoán đổi (HĐHĐ) là một thỏa thuận pháp lý trong đó hai bên cam kết hoán đổi dòng tiền của một công cụ tài chính của một bên với dòng tiền của công cụ tài chính của bên còn lại trong một khoảng thời gian nhất định.

• Giao dịch trên thị trường OTC, đa dạng về chủng loại, phổ biến nhất là hợp đồng hoán đổi lãi suất Vanilla Đơn giản (Plain-Vanilla) hay còn gọi là hợp đồng hoán đổi lãi suất thả nổi-cố định.
• HĐHĐ lãi suất thường được các ngân hàng và các doanh nghiệp áp dụng. Theo đó, các doanh nghiệp đồng ý trả một luồng tiền bằng mức lãi suất cố định được định trước trên một mức vốn danh nghĩa trong một số năm. Để đổi lại, các ngân hàng sẽ trả mức lãi suất thả nổi trên cùng mức vốn danh nghĩa cho cùng thời kỳ. Các doanh nghiệp sử dụng hợp đồng hoán đổi lãi suất để tránh rủi ro về lãi suất và để tái cơ cấu tài sản nợ, có.

4. Bài học rút ra từ thị trường chứng khoán phái sinh thế giới

Quá trình phát triển của sản phẩm phái sinh chứng khoán ở Trung Quốc cùng với những bài học của nó có hàm ý cực kỳ quan trọng cho TTCKPS các nước, đặt biệt là Việt Nam do tính tương đồng về thể chế, văn hóa cũng như mô hình phát triển thị trường tài chính của 2 quốc gia. Có thể nói, tiến trình phát triển thị trường sản phẩm phái sinh chứng khoán ở Trung Quốc là một tiến trình thử nghiệm, bỏ dở rồi lại quay lại thử nghiệm.

Vào thập kỷ cuối cùng của thế kỷ 20, Trung Quốc áp dụng lần đầu tiên sản phẩm chứng  quyền và hợp đồng tương lai vào thị trường chứng khoán phái sinh của đất nước mình. Những cơ chế làm giá và thể chế chính phủ bê bối đã gây nên một đợt náo loạn với “sự kiện 327” khiến thị trường chứng khoán phái sinh bị đóng cửa chỉ sau 5 năm hình thành thử nghiệm.

Rất nhiều những thay đổi và nỗ lực hồi phục đã được thực hiện sau đó nhưng không kéo dài lâu do thiếu tính “khách quan” và tự vận hành của một thị trường mở. Với tham vọng trở thành trung tâm tài chính thế giới, Trung Quốc vẫn đang cố gắng để phát triển chứng khoán phái sinh với sản phẩm chứng quyền,..nhưng đến nay vẫn chưa có gì khởi sắc.

Cùng giai đoạn đó, Sở Giao dịch Hợp đồng tương lai tài chính Trung Quốc - CFFEX (China Financial Futures Exchange) được thành lập để phát triển thị trường CKPS tài chính từ năm 2006.

Trong lịch sử, tiến trình thành lập, đóng cửa và tái sinh của thị trường phái sinh Trung Quốc, TTCKPS các nước có thể rút ra những bài học chủ yếu sau:

• Thứ nhất: Thị trường phái sinh có tính thanh khoản cao nhờ đòn bẩy tài chính và đáp ứng nhu cầu của một số NĐT tổ chức, qua đó tạo ra nhiều cơ hội phát triển cho các công ty chứng khoán và NĐT tổ chức. Tuy nhiên, nó cũng tạo ra bong bóng CKPS và những bê bối làm giá trên thị trường.
• Thứ hai: Sẽ có rất nhiều NĐT tham gia giao dịch phái sinh nhưng không hiểu rõ hết bản chất sản phẩm, dẫn đến việc thực hiện những hợp đồng phái sinh mà họ không nên thực hiện.
• Thứ ba: Sự chồng chéo về quản lý CKPS tạo ra sự phức tạp trong giao dịch và khung pháp lý cho loại sản phẩm này.
• Thứ tư: Nguồn nhân lực để thực hiện các sản phẩm chứng khoán và khả năng cung cấp kiến thức cho NĐT là một rào cản lớn, không thể xem thường.

Những bài học rút ra từ quá trình phát triển của thị trường chứng khoán ở Trung Quốc về vấn đề đào tạo nguồn nhân lực, thống nhất quản lý và khung pháp lý cũng như hạn chế để bong bóng phái sinh tăng quá mức gây tổn hại đến NĐT còn ít hiểu biết, là những vấn đề mà tất cả các bên có liên quan đến thị trường phái sinh chứng khoán, từ cơ quan quản lý, công ty chứng khoán, NĐT đến cơ quan truyền thông cần phải quan tâm để tránh vết xe đổ của Trung Quốc.

Có thể nói chứng khoán phái sinh quốc tế đã và đang phát triển rất mạnh với các nghiệp vụ phái sinh rất đa dạng và thị trường phái sinh đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy nền kinh tế các nước cũng như hệ thống tài chính toàn cầu, đem lại lợi ích cho các thành viên thị trường chứng khoán.